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AI 仍在拉长存储上行周期，但行业交易逻辑正在从 " 涨价普惠 " 转向 " 结构剖析 "。大摩最新研报的焦点判断是，存储仍处在有利周期中，但更偏好原厂而非模组厂，更偏好 DRAM 而非 NAND。据追风交易台，大摩在 7 月 2 日宣布的全球科技研报中更新了 NAND 供需模型。其测算显示，AI 相关 NAND 需求将在 2027 年同比增长 60%，推动全球 NAND 市场在 2027 年仍有约 9% 的供需缺口。缺少仍在，但市场不再是无差别紧张。更要害的变革泛起在需求两端。效劳器和 AI 相关需求维持强劲，恒久供货协议（LTA）为价格提供下行� ；� ；但消费端已经泛起涨价天花板信号。模组厂和分销商库存上升，智能手机和 PC 客户在销量与利润率之间承压，2Q26 涨价后已开始泛起实际砍单。这意味着投资者需要重新审视存储链条中的相对位置。DRAM 因 LTA 条款更好，需求可见度更高，供应纪律受 EUV 制约，以及潜在 HBM4E 产能挤压，战术上优于 NAND ；在 NAND 内部，原厂因利润韧性和供应控制力更强，优于模组厂。 AI 需求仍是主线，NAND 缺少延续至 2027 年AI 正在成为 NAND 增量需求的焦点来源。AI NAND 需求预计从 2025 年的 205 EB 升至 2026 年的 400 EB，并在 2027 年进一步升至 609 EB。AI 在总 NAND 需求中的占比也将从 2025 年的 18% 提高至 2026 年的 32%，再到 2027 年的 41%。在总量层面，预计全球 NAND 需求将从 2025 年的 1111 EB 升至 2026 年的 1250 EB，并在 2027 年抵达 1484 EB。同期供应预计划分为 1128 EB，1058 EB 和 1347 EB。对应供需富足率为 2025 年的 2%，2026 年的负 15%，2027 年的负 9%。这组数据说明，行业缺少并未快速结束。即便供应在 2027 年恢复至 27% 的同比增长，AI 效劳器，企业级 SSD，QLC 存储和 CSP 库存缓冲仍足以吸收大宗新增供应。但这并不料味着 NAND 订价可以无限上行。AI 需求与消费需求已经明显分叉。缺少主要集中在效劳器和 AI 相关产品，消费级产品的涨价蒙受力正在下降。 价格信号剖析：效劳器强，消费端见顶渠道调研显示，3Q26 TLC 企业级 SSD 相关 NAND 价格环比涨幅约 30%，但消费级 NAND 产品仅小幅上涨。DRAM 端，效劳器级产品 3Q26 价格环比涨幅约 20%，古板 DDR3 和 DDR4 因供应继续收紧及 AI 相关需求增加，涨幅抵达 30% 至 40%。LTA 正在改变价格波动方法。内存供应商与主要客户仍在谈判恒久协议，相关协议通常包括价格上限和下限。下限有助于� ；ぴв凸乐�，上限则限制价格继续大幅上行的空间�？突纫卜浩鹌饰��？突Ц敢馕� DRAM 支付更高价格以锁定供应，而 NAND 涨价已遭遇一定阻力。这与消费电子客户利润率压力上升有关�？獯娑送头啪�。供应商库存仍处于历史低位，但模组厂库存显著增加，分销商的消费级内存库存也偏高。分销商认为需求并未基础恶化，但已往三个季度激进涨价推高本钱，抑制中小买家采购，成交量收缩使库存持有压力加大。 为什么 DRAM 优先于 NAND对整个存储周期仍维持建设性看法，但在战术配置上更偏向 DRAM。原因有四点。第一，DRAM 的 LTA 条款更有利，客户为确保供应的支付意愿更强。第二，需求可见度更高，AI 盘算和相关效劳器需求仍是主要支撑。第三，供应纪律更清晰，EUV 等技术和产能约束限制了快速扩产。第四，潜在 HBM4E 产能挤压可能进一步收紧 DRAM 供需。不过，存储股仍受 " 变革率 " 影响。若同比价格涨幅在 4Q26 四周趋于平台，而 2028 年供需仍不清晰，短期周期催化可能减弱。但 LTA 带来的盈利可见度仍可能支持估值重估。 为什么原厂优先于模组厂在 NAND 内部，更偏好原厂而非模组厂，焦点在于利润韧性和供应控制力。古板周期中，模组厂通常在周期底部囤积低本钱库存，并在上行期释放库存，获得更高利润弹性。但这种模式也带来明显周期性，一旦低本钱库存消耗完毕，利润率见顶，股价往往承压。这一轮有差别之处。若 AI 驱动的缺少通过 LTA 连续三至五年，模组厂利润率可能比已往更稳定。模组厂仍面临三重约束：低本钱库存将在年内逐步消耗，消费级涨价幅度在 2H26 收窄，且原厂正把更多供应分派给 CSP 客户，限制模组厂 2026 年和 2027 年的出货增长。别的，超大规�？突阆蛴谥苯酉� NAND 原厂采购，或签订恒久供货协议，这可能限制模组厂在企业级 SSD 和 AI 存储中的恒久可触达市场。亚洲 SSD 模组厂的企业级 SSD 收入孝敬大都仍仅约 10% 至 20%，难以完全抵消消费 SSD 走弱。 投资者应关注三类危害第一是 AI 资本开支放缓。这是存储股面临的最大宏观危害。只要 AI 资本开支未在近期见顶，存储盈利能力仍有望延续至 2027 年之后。第二是消费端承压。智能手机和 PC 客户对继续涨价的蒙受力下降，订单削减已经泛起，模组厂和分销商库存上升。若消费端量能继续低迷，NAND 普涨逻辑会被削弱。第三是 2028 年供应反转。若新增晶圆产能加速释放，同时供应纪律松开，NAND 可能面临过剩危害。相反，若新的 AI 推理 SSD 产品进入量产，可能消耗约普通 SSD 三倍的产能，反而进一步收紧行业供应。结论是，存储周期仍未结束，但 " 闭眼买 " 阶段正在已往。AI 需求继续支撑高端存储和效劳器产品，LTA 改善盈利可见度 ；但消费端价格见顶，模组厂库存上升，2028 年供应变量增加。对投资者而言，下一阶段的要害不是判断存储是否还在上行，而是区分谁拥有更强的订价权，更稳的供应入口，以及更清晰的需求能见度。
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