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本文来自微信民众号：? 校长邦 ?，作者：林溪智谱 AI 今年 1 月在香港上市，被称为全球大模型第一股。刊行价 116.2 港元，最高炒到 2980 港元，半年涨了 24 倍。一家年营收 7.24 亿、归母净亏损约 47 亿元的公司，市值最高突破 1.33 万亿港元。这几天它又上了热搜，不是因为涨，是因为 " 蹦极 "。7 月 7 日，买了智谱的人过了很是刺激的一天。早盘低开低走，一度跌超 15%，1100 亿港元市值说没就没。中午公司发了则澄清通告，A 股 IPO 撤回听说不实，股价直线拉升，最高涨超 10%，硬生生拉回来 700 多亿。智谱 AI 用 7 亿营收撑起 7000 亿市值，这事儿靠谱吗？放在教育 AI 赛道里，又能看出什么门道？多空厮杀的 24 小时：这不是波动，是绞杀看下时间线，7 月 6 日，智谱暴跌 14.67%，收盘 1530 港元，一天蒸发约 1100 亿港元市值。下跌的原因有两个。一是 7 月 8 日有限售股解禁，2568.16 万股，按其时股价算，解禁市值超 460 亿港元，这么大的盘子砸下来，谁都怕接盘。二是市场上开始传智谱撤回了 A 股 IPO 领导备案。这个听说杀伤力极大。智谱港股能撑这么高估值，很大一部分靠的就是 A 股上市预期科创板的估值高，一旦 A 股上市乐成，港股股价或许率要向 A 股靠拢。撤回 IPO，即是估值溢价的逻辑直接没了。7 月 7 日早盘，恐慌继续发酵，股价最低摸到 1386 港元，又跌了 9%。就在各人以为要崩盘的时候，中午 12 点多，智谱发了澄清通告，说听说不实，领导备案状态正常，相关媒体恶意炒作，已取证举报。并且有实锤，智谱的 A 股领导状态是已完成领导，不是撤回。午后开盘，股价直接拉起来，最高摸到 1689 港元，涨幅超 10%。一天之内，上演 V 型大反转。许多人嗣魅这是谣言破坏机。但你仔细想就明白，460 亿解禁盘悬在头上，空头不趁这个时候入手，还等什么时候？这不是一条谣言引发的波动，是 7000 亿估值背后，所有人心里都在打鼓的那个问题，智谱，究竟值不置魅这个价？24 倍涨幅不是吹出来的但 7000 亿真的贵了智谱能涨 24 倍，也不可算是靠炒看法。技术从清华 KEG 实验室出来的，唐杰、张鹏团队，GLM 模型也是海内第一梯队。技术层面没有什么争议。真正让市场兴奋的是业务数据。2025 年营收 7.24 亿，翻了一倍多。但更吓人的是 MaaS 的 ARR，一年从不到 3000 万干到了 17 亿，60 倍增长。这个数据的含金量在哪？说明智谱不是靠一锤子买卖的项目制在世，而是有连续续费的 SaaS 收入，企业和开发者在真金白银地用它的 API。这在大模型公司里，很是少见。再加上 A 股上市预期，科创板第五套标准给未盈利硬科技公司开绿灯，一旦上了 A 股，估值或许率比港股高一截，同股同权，港股自然要跟涨。许多人买智谱港股，赌的就是这个套利空间。技术、业务、资本预期，三根加起来，24 倍涨幅并不是空穴来风。智谱确实是，海内没几家、既有自研能力、又有商业化进展的大模型公司。但有价值，不即是值 7000 亿。营收 7.24 亿，亏几十亿，市值 6500 亿人民币，市销率接近 900 倍。什么看法？按现在的营收水平，公司要干近千年才华把市值赚回来。虽然大模型公司不可这么算，900 倍，确实有点太夸张了。跟外洋比就更有意思了。OpenAI 2025 年收入约 883 亿人民币，净亏损约 2600 亿人民币，估值 1.5 万亿，市销率或许 17 倍。但 OpenAI 营收是智谱的 120 倍，亏损是智谱的 50 多倍，市销率只有智谱的约莫五十分之一。英伟达，2025 财年营收 8000 亿，净利润 3000 亿，市值 25 万亿，市销率 30 倍。海内公司估值月之暗面 2200 亿人民币，百川 200 亿，MiniMax 934 亿，阶跃星辰 830 亿。头部溢价合理。但六七倍的溢价，业内还存有质疑。7000 亿，有可能是把未来 5 年甚至 10 年的增长都提前透支了。只要中间有任何一步走慢了，MaaS 增速下滑、竞争敌手追上来、A 股上市延迟等等，股价都会剧烈波动。这就是为什么一条谣言就能砸 15%。不是谣言有多可怕，是估值太高了，高到容不得半点儿坏消息。AI 有三层泡沫但泡沫里藏着时机智谱这出戏，不是个案，是整个 AI 行业的缩影。今天的 AI 行业，确实有三层 " 泡沫 "。技术层面，许多人觉得大模型壁垒高、护城河深，其实不是这么回事。技术路线早就透明了，Transformer、海量数据、大规模算力，有资金就能做。不然这两年几十家大模型公司是怎么冒出来的？每家都喊接近 GPT-4、海内第一梯队。真正的壁垒不在模型自己，在数据、场景、生态，这三样，恰恰是大大都公司还没建立起来的。资本层面，一级市场确实热。一家建立半年的 AI 公司，融一轮估值几十亿，首创人有大厂配景、PPT 做得悦目，钱就来了。但这不可全怪资本不睬性，AI 确实是这十年最大的技术变量，谁都不想错过。智谱能上市、能涨 24 倍，说明市场真的在给 AI 订价，不是纯空气。问题只在于，这个价定得对差池、贵不贵。应用层的现实是，赚钱的应用还未几。连 OpenAI 这样的行业老大都还在巨亏，赚得多，烧得更多。但换个角度看，OpenAI 一年能赚 800 多亿人民币，这件事自己就说明 AI 的商业化不是伪命题，只是还在早期。真实的付费需求已经泛起了，只是还没大面积铺开。技术在跑，资本在追，应用层的需求也在慢慢起来。三者差别步，就有了泡沫。但泡沫纷歧定是坏事，它把钱、人、注意力都砸进一个新行业，加速它的成熟。结语智谱涨 24 倍的时候，所有人都在喊，AI 来了，再不跟上就晚了！智谱一天跌 15% 的时候，又有人喊，AI 泡沫破了，赶忙跑！都差池。AI 不是什么一夜暴富的神话，也不是什么一碰就碎的泡沫。它是一场漫长的技术革命。跟 20 年前的互联网、10 年前的移动互联网一样。中间有猖獗，有泡沫，有崩盘，但最后会沉淀下来，改变每一个行业。教育也一样。不必羡慕 24 倍涨幅，也不必因为一天跌 15% 就慌。大模型的红利，历来不属于追风口的人。属于把 AI 用在真实教育场景里、解决真实问题的人。教育行业，最不缺的就是讲故事的人。缺的，是把事做成的人。

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