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你的手机性能为什么和测评的纷歧样

？总台曝光作弊套路

出品｜虎嗅商业消费组作者｜周月明编辑｜苗正卿题图｜视觉中国7 月 10 日，SHEIN 的 IPO 故事终于从听说推进到一个更实的节点。中国证监会国际相助司披露了《关于 SHEIN Global Holdings Limited（希音国际控股有限公司）境外刊行上市备案通知书》。凭据备案信息，SHEIN Global Holdings Limited 拟刊行不凌驾 341,613,000 股境外上市普通股，并在香港联合交易所上市。这不是 SHEIN 第一次接近资本市场。已往几年，它先后被传在纽约、伦敦、香港攻击上市。2022 年，SHEIN 在一轮融资中被估到 1000 亿美元，一度与 SpaceX、字节跳动并列全球估值最高的未上市公司。2023 年 11 月，有媒体报道称，SHEIN 已秘密提交美国 IPO 申请。其时它刚完成估值约 660 亿美元的融资，仍可能成为多年内最大规模的美国 IPO 之一。2024 年，SHEIN 把上市目的地转向伦敦。到 2026 年 6 月，市场又传出其在港股二次递表。7 月 10 日，境外上市备案落地，香港终于成为三条路径里走得最远的一条。这个恒久处在全球快时尚、跨境电商、供应链和地悦魅政治交叉点上的公司，也终于等来了一个更可执行的上市入口。但资本市场究竟该如何给 SHEIN 订价

？已往，SHEIN 最容易被讲清楚的故事，是低价、快反、柔性供应链和全球增长。它能用小单快反测试趋势，用中国供应链压低价格，用社媒和效果广告触达全球年轻消费者。这个故事一经足够感人，也足够稀缺。但到了 2026 年，SHEIN 要回应投资人的问题变得更庞大。各国关税、监管政策变革后，如何调解本钱和利润模型

；第三方、半托卖家增加后，如那边置商品治理、卖家治理和履约责任

；低客单、低毛利商品被筛掉后，如何用更高品质、更高毛利、更强外地化和更稳定效劳留住用户。所以，SHEIN 这次港股 IPO 真正要订价的，不是一个 " 低价神话 "，而是一个正在被重写的模型：当小额宽免、关税红利和流量红利都泛起变革后，SHEIN 能否把快时尚增长酿成可连续利润。SHEIN 最强的故事，仍然是供应链若剖开估值内核看，SHEIN 最要害的资产仍然是其供应链。这些年它做了一件很难的事：把打扮供应链酿成一个接近互联网产品迭代的系统。在 SHEIN 自主品牌模式里，首单通常从很小的量（据称一般为 100-200 件起订）开始。销售趋势好就快速返单，不达预期就停止生产。有内部人士告诉虎嗅，这套按需生产的机制可以把品牌库存率压到个位数，而打扮行业未售库存平均水平约为 30%。这套机制背后是成千上万的工厂做支撑。在 SHEIN 的新要求下，他们组织订单的方法爆发变革：曾有一家毛衣供应商透露，已往一张外单最多使用 10 种纱线，SHEIN 的订单可能涉及 30 种，工厂需要盘算差别款式的织片时间，再重新调配织机。工厂愿意接受这套更麻烦的生产方法，要害在于 SHEIN 用订单的连续性，弥补了单笔订单变小带来的本钱。对中小工厂来说，古板外贸大单虽然量大，却受季节和客户波动影响，产线可能一年只有几个月处于饱和状态。SHEIN 的小单更碎，但新品连续上线，跑成爆款后又能迅速追加。" 我们已往一张外贸订单有几万甚至十几万件，接入 SHEIN 后，部分款式从二三十件起步，但卖起来后一天可能追加数千件。" 该毛衣供应商透露。" 别的，订单周期由每年 4 至 6 个月变为全年满产，年均增长凌驾 20%。SHEIN 在资金方面打款也比较实时。" 其增补道。工厂让出部分选款权和生产安排的自主空间，看重的是全球市场入口、连续订单、回款确定性和爆款放量的时机。SHEIN 依靠这些，把大宗工厂组织进同一套生产体系，把疏散的产能接进同一套节奏里。据报道称，SHEIN 约有 5400 家以上供应商，主要集中在广州一带，绝大大都商品仍由这套中国供应商网络生产。密集的面辅料市场、加工厂和物流节点，让一张小单可以迅速找到产能，也让返单不必跨越漫长的地舆距离。SHEIN 要向资本市场讲述的：它不是一家只靠流量和低价跑出来的跨境电商平台，而是一家有底层供应链效率的全球零售公司。供应链是它区别于许多纯平台型公司的地方，也是它对抗库存和需求波动的底牌。关税新政后的压力测试一件售价不到 10 美元的衣服要从中国工厂送到外洋消费者手里，还需要另一个条件：低价值包裹能够以足够低的本钱完成跨境直邮。但已往两年，这个条件在欧美同时爆发变革。2025 年 5 月，美国正式取消 800 美元关税宽免政策

；2026 年 7 月 1 日，欧洲的 150 欧元关税宽免政策也正式取消，在新的欧盟海关数据系统启用前，切合条件的小包暂按每个商品类别 3 欧元计征关税，临时步伐计划连续到 2028 年 7 月。在新政策下，许多跨境电商公司的本钱和利润结构都受到影响。其时，美国针对中国低值邮政包裹一度实行特殊计税安排：承运商需要在 54% 的从价税和每个包裹 100 美元的牢固关税之间选择。业内人士曾给虎嗅算过一笔账：即便把商品合并成一批价值 2000 美元的货物，按 30% 的毛利率盘算，100 美元的牢固关税仍会吃掉约六分之一的毛利。政策的调解都指向同一个结果：原来的小件直邮空运、简化清关和极低价货盘，都不可再沿用原来的算法。像许多跨境电商平台一样，SHEIN 也在寻找解法。首先，是调解产品价格体系。一位接近 SHEIN 的知情人士告诉虎嗅，2025 年美国市场的货盘调解，已经从低客单、低毛利商品转向更高客单价和更高毛利商品。按其预计，平台将部分 10 至 15 美元的低价、滞销和老款移出商品池，新增供应更多集中在设计师款、品牌款及工艺更庞大的产品

；投流则更多转向 50 至 80 美元价格带，不再把同样多的流量给最自制的商品。这会形成一条新的筛选线，只能依赖免税小包和极薄利润生存的商品，会逐渐退出流量中心。除货盘调解外，SHEIN 还将重点放在物流和备货模式上。物流环节，SHEIN 开始扩大 QuickShip 的方法，即提前将部分商品通过海运批量运入外洋仓，消费者下单后再由外地仓发货。QuickShip 模式并不是 2025 年才泛起的应急模式。SHEIN 在 2022 年就推出了美国外地发货选项，据消息人士透露，2022 年，SHEIN 通过海运批量进入美国的货量同比增加近 700%。备货环节，SHEIN 进一步扩大外洋仓的结构。2022 年起，SHEIN 在波兰建立欧洲物流业务，2025 年，SHEIN 启用位于弗罗茨瓦夫的新欧洲物流枢纽，据称有 74 万平米。这种模式实质上改变了 SHEIN 原来的库存逻辑。古板 " 小单快反 " 更接近先看到销售结果、再追加生产，消费者下单后，商品再从中国货仓直接寄往美国。但 QuickShip 需要提前判断哪些商品会脱销，并先把货放进外洋仓。这种模式的利弊也很清晰。利：判断正确，配送更快、本钱更低。好比这种方法可把配送时间从跨境直邮的约 9 至 14 天缩短到 3 至 7 个事情日。更稳定的时效有利于提高复购和承接节日需求，还可降低对航空小包的依赖，为外地品牌宁静台卖家提供履约效劳。又好比这种模式可通过批量运输和集中清关摊薄本钱。据悉，在关税调解前，SHEIN 就为头部爆款准备了接近三个月的美国库存，其时 80% 左右的货物也已提前备货，因此在关税最高、变革最频繁的阶段，仍控制了终端涨价幅度。弊：判断过失就要担负仓租、滞销、折扣清仓和库存计提的价钱。" 有部分在海内验证过的头部款，到了美国没有延续原来的销售弹性，部格外地发货商品最后需要降价清仓。" 业内人士透露称。某种水平上，这是一门更重的生意。已往 SHEIN 的效率，来自把库存留在生产决策之后。现在它需要证明，自己同样能在销售爆发之前管好预测、备货和全球仓网。小额宽免没有直接终结低价，它只是要令 SHEIN 把优势从 " 单件包裹免税直邮 "，转到 " 批量清关、外地履约和更准确的库存治理 " 上。平台化是增长空间，也是治理本钱SHEIN 已往最有辨识度的是自营快反，但它未来的增长空间，很大一部分来自平台化。平台化一个重要指标是半托管、POP 的商家占比在逐渐增多。一位熟悉 SHEIN 的知情人士透露称，早在 2025 年初，平台全托管商家约 5 万家，半托管商家已接近 2 万家

；其预计早在 2024 年半托管年增长约 25% 至 30%，快于全托管的 15% 至 20%。自营快反能给 SHEIN 带来强控制力，但品类和供应界限有限。全托可以让更多商家以供货商方法进入，SHEIN 坚持更强订价权和商品把控。半托、POP 模式下，平台能把部分库存与履约整天职出去，商家也需要有更强运营、外洋仓结构和订价能力，单店产出也要更高。半托和 POP 给 SHEIN 带来的，不可是 GMV 增量，也是一种估值叙事：它不可是一个快时尚品牌，也可以成为面向全球商家和工业带的出海平台。但平台化的另一面，是治理本钱。全托下，SHEIN 对商品的控制颗粒度更强。但到了半托和 POP，商家质量、外洋仓能力、履约稳定性、售后体验、商品合规和价格治理都会酿成平台责任的一部分。SHEIN 越像平台公司，就越要面对 Amazon、AliExpress、Temu 都会面对的问题：卖家是谁，货从哪里来，商品合不对规，侵权和危险商品怎么拦截，退货和客服谁卖力。因此，资本市场不是只给 SHEIN 的已往投票，也会给它的未来结构投票。SHEIN 能不可把自营快反、全托、半托、POP 和工业带供应放进一套可治理的系统里，会直接影响投资人对它利润质量和危害折价的判断。SHEIN 的港股 IPO 不是一个简单的财产故事，也不是一个纯粹的快时尚故事。它更像是中国出海平台的一次果真考试：一个靠中国供应链、全球流量和性价比商品跑出来的公司，能不可在监管趋严、本钱上升、平台责任变重之后，仍然坚持增长和利润。我是虎嗅商业消费组编辑周月明，关注出海、消费、IPO 等多个领域，行业人士交流请加微信：muzhouzhizhi，请注明身份，新闻线索亦可邮件至 zhouyueming@huxiu.com。