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英伟达正在完成“五层蛋糕”闭环
作者｜Eastland头图｜AI 生成2026 年 5 月 26 日，中际旭创（SZ:300308）股价收于 1103 元，总市值凌驾 1.2 万亿。中际旭创能有今天，完全因为一次收购：2017 年，主营电机绕组制造设备的中际装备，以 28 亿元收购苏州旭创 100% 股权，进入高速光通信�？樾幸�。十年弹指一挥间，中际旭创市值相当于收购光�？橐滴穸约鄣� 418 倍！常言道 " 买的没有卖的精 "，但这次苏州旭创旧股东似乎吃了大亏。先别忙下结论，有反转。弱势上市公司重组2012 年 4 月 10 日，中际装备在深圳创业板 IPO。上市后，盈利能力逐年下滑：2014 年 816 万、2015 年 559 万、2016 年 Q1 泛起亏损。2017 年，中际装备收购赴美 IPO 折戟的苏州旭创。标的公司 2015 年营收、净利润划分为 11.7 亿、1.12 亿，业绩远胜中际装备。1）"V 型反转 "营收重组后，光通信�？槌晌灾髁Σ�，销售收入占比稳居 90% 以上，原电机绕组装备业务可忽略不计。2019 年，光�？槭杖� 46.3 亿、同比下降 7.3% ；2020 年，光�？槭杖� 67 亿、同比增长 44,7% ；光�？槭杖氡⑹加� 2024 年：2024 年，光�？槭杖� 229 亿、同比增长 128% ；2025 年，光�？槭杖� 375 亿、同比增长 63.7% ；2026 年 Q1，中际旭创达营收 195 亿（未披露结构，但可以肯定 98% 以上来自光�？椋�，同比增长 192%。销量光�？橄抗匠底呤坪苁敲飨�。2019 年 ~2021 年，上升：2019 年，光�？橄课� 462 万只、同比增长 9.5% ；2020 年，光�？橄看� 824 万只、同比增长 78,4% ；2021 年，光�？橄看� 1041 万只、同比增长 26.3% ；2022 年 ~2023 年，重挫：2022 年，光�？橄拷抵� 946 万只、同比下降 9.1% ；2023 年，光�？橄拷徊浇抵� 745 万只、跌幅达 21.2% ；2024 年至今，腾飞：2024 年，光�？橄快� 1459 万只、同比增长 95.8% ；2025 年，光�？橄吭鲋� 2109 万只、同比增长 44.6% ；2）V 型反转中际旭创光�？橹饕糜谑ㄊ谐 ⒌缧攀谐�，划分与数据中心、5G 建设资金支前程息相关。2022 年起，两大市场均进入下行周期，光�？槭杖爰俺龌趿看蠓禄�。2023 年 3 月，LightCounting 预计以太网光�？槭谐〗� 10%。转折泛起在 2023 年下半年，以 ChatGPT 为代表的大模型引爆全球 AI 算力建设浪潮，对 GPU 的需求呈指数级增长。电信、数通市场对带宽的需求接近天花板。而在 AI 算力群集内，万千上万高性能 GPU 之间传输数据，带宽多多益善，400G、800G、1.6T、3.2T…… 对光�？樾枨蟮氖考安愦尉蠓岣�。拿 2020 年与 2025 年比照：2020 年，平均售价 700 元、本钱 510 元，毛利润率 25.6% ；2025 年，平均售价提高到 1780 元、本钱亦增至 1020 元，毛利润率高达 42.6% ；可见，即便专业机构也无法真正预测未来，只会基于过往数据画延长线。苏洲旭创 " 卖身 " 得失1）万亿市值全部来自光�？樽源邮展核罩菪翊�，更名后的中际装备脱胎换骨：2019 年，苏州旭创营收 46.3 亿 ；净利润 6.3 亿，相当于中际旭创扣非净利润的 146%。而苏州旭创 4.484 亿研发投入占上市公司研发投入的 98.4% ；2020 年，苏州旭创营收 65.1 亿 ；净利润 9.3 亿，相当于中际旭创扣非净利润的 122% ；…………2024 年，苏州旭创营收 227 亿 ；净利润 56.8 亿，相当于中际旭创扣非净利润的 126% ；2025 年，苏州旭创营收 364 亿，相当于中际旭创总营收的 95.3% ；净利润 106 亿，相当于中际旭创扣非净利润的 99% ；绝不夸张地说，中际旭创近 1.2 万亿市值全部来自 2017 年 28 亿收购苏州旭创。2）不是 " 卖身 " 是 " 夺舍 "苏州旭创团队（刘圣为首）握有全球顶尖的光�？榧际跫坝⑽按铩⒐雀杓侗鸬目突ё试�，先后获得谷歌、马云、雷军投资。但 2016 年赴美 IPO 却遭遇 " 黑手 "，以 " 客户集中度过高 " 为由被拒之门外。其实阿斯麦（NASDQ：ASML）客户集中肯定比苏州旭创高，因为光刻机买主比光�？樯俚枚�。台积电（NYSE:TSM）客户集中度也不低。2016 年中美关系进入下行通道，在高科技领域停止中国成为美方共识，" 客户集中度高 " 只是借口�？突Фゼ�，业绩亮眼的苏州旭创，信心满满地赴美 IPO，募集资金怎么花都计划好了，不料突遭 " 冷水浇头 "，处境万分尴尬。假如 " 卖身 " 华为、阿里，一定会失去 " 独立人格 "，成为一个 BU。选择中际装备，恰因这是一家 " 十八线 " 上市公司。对苏州旭创不会横加干预——今天安排几个高管、明天改改经营战略。中际装备老板王伟修展现了极高的花样，不但彻底放权，甚至主动退居二线。2023 年 8 月，刘圣任中际旭创董事长、总裁，正式成为上市公司一把手。随着 AI 算力投资大爆发，中际旭创凭借产品、技术、渠道积累，快速响应市场需求。2025 年，中际旭创光�？橄拷� 2020 年增长 156%、毛利润率高 17 个百分点，妥妥的戴维斯双击。苏州旭创利用定向募集资金推进 "400G 光通信�？檠斜⒉� "、" 安徽铜陵光�？楣ひ翟� " 等项目，有效提高了交付能力及市场竞争力。乐成的要害在时间差身为全球光�？榱�，中际旭创销售收入主要来自境外。值得注意的是，2022 年以来境外收入占比更上一层楼：2022 年，境外销量 625 万只、收入 83,8 亿，占光�？槭杖氲� 89%% ；2023 年，境外销量降至 489 万只、收入却提高到 90.7 亿，占光�？槭杖氲� 89.1% ；2024 年，境外销量暴涨至 1173 万只、收入 206.8 亿，占光�？槭杖氲� 90.4% ；2025 年，境外销量 1812 万只、收入 346.1 亿，光�？槭杖氲� 92.4% ；中际旭创外洋客户高度集中在美国科特巨头：英伟达—— 1.6T 产品独家供应商 ；谷歌——在 800G 产品采购中份额过半 ；微软——份额凌驾 50% ；亚马逊——份额 30%~40%：…………光�？槎韵掠尾沸阅苡兄凉刂匾挠跋�，经过严格认证、恒久稳定供货后才华建立密切相助关系。由于在数通、云盘算领域的恒久相助，成为国际巨头久经考验的供应商，当 AI 大潮到来，有技术、有产能的旭创在第一时间接住了破天繁华。未来变数很大中际旭创处于工业链中游，长项在工程化能力、大规模量产、良率控制。焦点元件要向上游采购。特别是光芯片供应高度集中于 Lunentum（NASDAQ:LITE）、Coherent ( （NASDAQ:COHR ) 、Sumitono ( 日本住友 ) 这三家。Lunentum 总部位于美国圣何塞，焦点能力在于设计和制造光芯片，并不具备大规模生产、封装、测试光�？榈牟苡刖�。Coherent 体量更大，具备生产光�？榈墓こ棠芰�，但规模远缺乏中际旭创。2026 年 3 月，英伟达向 Lunentum 和 Coherent 各投 20 亿美元，用于研发及扩大产能。外貌上，此举可定性成 " 为中际旭创保供 "。可是，英伟达对上游的控制一定体现为对中际旭创的议价能力。更扎心的是，当中国企业纷纷进入光�？橹圃�，不排除英伟达使出 " 二桃杀三土 "。2026 年 Q1，Lumentum、Coherent 营收划分为 8.08 亿美元、18.05 亿美元 ；Lumentum 亏损划分为 1.44 亿美元，Coherent 净利润 1.8 亿美元。两家公司业务偏向、体量、财务状况有天壤之别，英伟达给每家投 20 亿美元，好比 " 有清理基因的文明随手 " 弹出 " 光粒 " 或 " 二向泊 "，看似漫不经心，潜伏毁天灭地的企图。两家当中，谁生长得好，几百、上千亿美元砸过来不在话下 ；都生长得好英伟达投资加倍，照旧不在话下。2026 年 5 月，Coherent、Lumentum 市值划分冲高到 800 亿美元、840 亿美元，合计 1.1 万亿人民币，恰好与中际旭创市值相当！除 Coherent、Lumentum，中际旭创主要竞争敌手另有博通、新易盛、华工科技、光迅科技。立讯精密、东山精密、兆驰股份也跨界杀入。光�？椴芾讨溉湛纱�。除此之外，该行业面临庞大的技术挑战。纵然是龙头，走错一步就有可能出局。从目前的竞争花样看，中际旭创最多能过两年好日子。但因天时、地利、人和都属上佳，中际旭或许率会有惊无险、杀出重围。无论如何，在局势不甚至明朗、变数极多确当下，中际旭创 1.2 万亿估值偏高。* 以上剖析仅供参考，不组成任何投资建议！
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