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出品｜虎嗅商业消费组作者｜周月明编辑｜苗正卿题图｜视觉中国7 月 10 日，SHEIN 的 IPO 故事终于从听说推进到一个更实的节点。中国证监会国际相助司披露了《关于 SHEIN Global Holdings Limited（希音国际控股有限公司）境外刊行上市备案通知书》。凭据备案信息，SHEIN Global Holdings Limited 拟刊行不凌驾 341,613,000 股境外上市普通股，并在香港联合交易所上市。这不是 SHEIN 第一次接近资本市场。已往几年，它先后被传在纽约、伦敦、香港攻击上市。2022 年，SHEIN 在一轮融资中被估到 1000 亿美元，一度与 SpaceX、字节跳动并列全球估值最高的未上市公司。2023 年 11 月，有媒体报道称，SHEIN 已秘密提交美国 IPO 申请。其时它刚完成估值约 660 亿美元的融资，仍可能成为多年内最大规模的美国 IPO 之一。2024 年，SHEIN 把上市目的地转向伦敦。到 2026 年 6 月，市场又传出其在港股二次递表。7 月 10 日，境外上市备案落地，香港终于成为三条路径里走得最远的一条。这个恒久处在全球快时尚、跨境电商、供应链和地悦魅政治交叉点上的公司，也终于等来了一个更可执行的上市入口。但资本市场究竟该如何给 SHEIN 订价？已往，SHEIN 最容易被讲清楚的故事，是低价、快反、柔性供应链和全球增长。它能用小单快反测试趋势，用中国供应链压低价格，用社媒和效果广告触达全球年轻消费者。这个故事一经足够感人，也足够稀缺。但到了 2026 年，SHEIN 要回应投资人的问题变得更庞大。各国关税、监管政策变革后，如何调解本钱和利润模型；第三方、半托卖家增加后，如那边置商品治理、卖家治理和履约责任；低客单、低毛利商品被筛掉后，如何用更高品质、更高毛利、更强外地化和更稳定效劳留住用户。所以，SHEIN 这次港股 IPO 真正要订价的，不是一个 " 低价神话 "，而是一个正在被重写的模型：当小额宽免、关税红利和流量红利都泛起变革后，SHEIN 能否把快时尚增长酿成可连续利润。SHEIN 最强的故事，仍然是供应链若剖开估值内核看，SHEIN 最要害的资产仍然是其供应链。这些年它做了一件很难的事：把打扮供应链酿成一个接近互联网产品迭代的系统。在 SHEIN 自主品牌模式里，首单通常从很小的量（据称一般为 100-200 件起订）开始。销售趋势好就快速返单，不达预期就停止生产。有内部人士告诉虎嗅，这套按需生产的机制可以把品牌库存率压到个位数，而打扮行业未售库存平均水平约为 30%。这套机制背后是成千上万的工厂做支撑。在 SHEIN 的新要求下，他们组织订单的方法爆发变革：曾有一家毛衣供应商透露，已往一张外单最多使用 10 种纱线，SHEIN 的订单可能涉及 30 种，工厂需要盘算差别款式的织片时间，再重新调配织机。工厂愿意接受这套更麻烦的生产方法，要害在于 SHEIN 用订单的连续性，弥补了单笔订单变小带来的本钱。对中小工厂来说，古板外贸大单虽然量大，却受季节和客户波动影响，产线可能一年只有几个月处于饱和状态。SHEIN 的小单更碎，但新品连续上线，跑成爆款后又能迅速追加。" 我们已往一张外贸订单有几万甚至十几万件，接入 SHEIN 后，部分款式从二三十件起步，但卖起来后一天可能追加数千件。" 该毛衣供应商透露。" 别的，订单周期由每年 4 至 6 个月变为全年满产，年均增长凌驾 20%。SHEIN 在资金方面打款也比较实时。" 其增补道。工厂让出部分选款权和生产安排的自主空间，看重的是全球市场入口、连续订单、回款确定性和爆款放量的时机。SHEIN 依靠这些，把大宗工厂组织进同一套生产体系，把疏散的产能接进同一套节奏里。据报道称，SHEIN 约有 5400 家以上供应商，主要集中在广州一带，绝大大都商品仍由这套中国供应商网络生产。密集的面辅料市场、加工厂和物流节点，让一张小单可以迅速找到产能，也让返单不必跨越漫长的地舆距离。SHEIN 要向资本市场讲述的：它不是一家只靠流量和低价跑出来的跨境电商平台，而是一家有底层供应链效率的全球零售公司。供应链是它区别于许多纯平台型公司的地方，也是它对抗库存和需求波动的底牌。关税新政后的压力测试一件售价不到 10 美元的衣服要从中国工厂送到外洋消费者手里，还需要另一个条件：低价值包裹能够以足够低的本钱完成跨境直邮。但已往两年，这个条件在欧美同时爆发变革。2025 年 5 月，美国正式取消 800 美元关税宽免政策；2026 年 7 月 1 日，欧洲的 150 欧元关税宽免政策也正式取消，在新的欧盟海关数据系统启用前，切合条件的小包暂按每个商品类别 3 欧元计征关税，临时步伐计划连续到 2028 年 7 月。在新政策下，许多跨境电商公司的本钱和利润结构都受到影响。其时，美国针对中国低值邮政包裹一度实行特殊计税安排：承运商需要在 54% 的从价税和每个包裹 100 美元的牢固关税之间选择。业内人士曾给虎嗅算过一笔账：即便把商品合并成一批价值 2000 美元的货物，按 30% 的毛利率盘算，100 美元的牢固关税仍会吃掉约六分之一的毛利。政策的调解都指向同一个结果：原来的小件直邮空运、简化清关和极低价货盘，都不可再沿用原来的算法。像许多跨境电商平台一样，SHEIN 也在寻找解法。首先，是调解产品价格体系。一位接近 SHEIN 的知情人士告诉虎嗅，2025 年美国市场的货盘调解，已经从低客单、低毛利商品转向更高客单价和更高毛利商品。按其预计，平台将部分 10 至 15 美元的低价、滞销和老款移出商品池，新增供应更多集中在设计师款、品牌款及工艺更庞大的产品；投流则更多转向 50 至 80 美元价格带，不再把同样多的流量给最自制的商品。这会形成一条新的筛选线，只能依赖免税小包和极薄利润生存的商品，会逐渐退出流量中心。除货盘调解外，SHEIN 还将重点放在物流和备货模式上。物流环节，SHEIN 开始扩大 QuickShip 的方法，即提前将部分商品通过海运批量运入外洋仓，消费者下单后再由外地仓发货。QuickShip 模式并不是 2025 年才泛起的应急模式。SHEIN 在 2022 年就推出了美国外地发货选项，据消息人士透露，2022 年，SHEIN 通过海运批量进入美国的货量同比增加近 700%。备货环节，SHEIN 进一步扩大外洋仓的结构。2022 年起，SHEIN 在波兰建立欧洲物流业务，2025 年，SHEIN 启用位于弗罗茨瓦夫的新欧洲物流枢纽，据称有 74 万平米。这种模式实质上改变了 SHEIN 原来的库存逻辑。古板 " 小单快反 " 更接近先看到销售结果、再追加生产，消费者下单后，商品再从中国货仓直接寄往美国。但 QuickShip 需要提前判断哪些商品会脱销，并先把货放进外洋仓。这种模式的利弊也很清晰。利：判断正确，配送更快、本钱更低。好比这种方法可把配送时间从跨境直邮的约 9 至 14 天缩短到 3 至 7 个事情日。更稳定的时效有利于提高复购和承接节日需求，还可降低对航空小包的依赖，为外地品牌宁静台卖家提供履约效劳。又好比这种模式可通过批量运输和集中清关摊薄本钱。据悉，在关税调解前，SHEIN 就为头部爆款准备了接近三个月的美国库存，其时 80% 左右的货物也已提前备货，因此在关税最高、变革最频繁的阶段，仍控制了终端涨价幅度。弊：判断过失就要担负仓租、滞销、折扣清仓和库存计提的价钱。" 有部分在海内验证过的头部款，到了美国没有延续原来的销售弹性，部格外地发货商品最后需要降价清仓。" 业内人士透露称。某种水平上，这是一门更重的生意。已往 SHEIN 的效率，来自把库存留在生产决策之后。现在它需要证明，自己同样能在销售爆发之前管好预测、备货和全球仓网。小额宽免没有直接终结低价，它只是要令 SHEIN 把优势从 " 单件包裹免税直邮 "，转到 " 批量清关、外地履约和更准确的库存治理 " 上。平台化是增长空间，也是治理本钱SHEIN 已往最有辨识度的是自营快反，但它未来的增长空间，很大一部分来自平台化。平台化一个重要指标是半托管、POP 的商家占比在逐渐增多。一位熟悉 SHEIN 的知情人士透露称，早在 2025 年初，平台全托管商家约 5 万家，半托管商家已接近 2 万家；其预计早在 2024 年半托管年增长约 25% 至 30%，快于全托管的 15% 至 20%。自营快反能给 SHEIN 带来强控制力，但品类和供应界限有限。全托可以让更多商家以供货商方法进入，SHEIN 坚持更强订价权和商品把控。半托、POP 模式下，平台能把部分库存与履约整天职出去，商家也需要有更强运营、外洋仓结构和订价能力，单店产出也要更高。半托和 POP 给 SHEIN 带来的，不可是 GMV 增量，也是一种估值叙事：它不可是一个快时尚品牌，也可以成为面向全球商家和工业带的出海平台。但平台化的另一面，是治理本钱。全托下，SHEIN 对商品的控制颗粒度更强。但到了半托和 POP，商家质量、外洋仓能力、履约稳定性、售后体验、商品合规和价格治理都会酿成平台责任的一部分。SHEIN 越像平台公司，就越要面对 Amazon、AliExpress、Temu 都会面对的问题：卖家是谁，货从哪里来，商品合不对规，侵权和危险商品怎么拦截，退货和客服谁卖力。因此，资本市场不是只给 SHEIN 的已往投票，也会给它的未来结构投票。SHEIN 能不可把自营快反、全托、半托、POP 和工业带供应放进一套可治理的系统里，会直接影响投资人对它利润质量和危害折价的判断。SHEIN 的港股 IPO 不是一个简单的财产故事，也不是一个纯粹的快时尚故事。它更像是中国出海平台的一次果真考试：一个靠中国供应链、全球流量和性价比商品跑出来的公司，能不可在监管趋严、本钱上升、平台责任变重之后，仍然坚持增长和利润。我是虎嗅商业消费组编辑周月明，关注出海、消费、IPO 等多个领域，行业人士交流请加微信：muzhouzhizhi，请注明身份，新闻线索亦可邮件至 zhouyueming@huxiu.com。

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