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本文作者 |? 汉阳树数据支持 | 勾股大数据（www.gogudata.com）今天，韩国股市，崩了！韩国交易所又双一次启动了 SIDECAR 机制，暂停 KOSPI 程序化抛盘。但暂停程序化抛盘，并无助于盘面企稳，全球 AI 存储的龙头 SK 海力士最终暴跌 15%，三星电子也大跌 10.7%，韩国 KOSPI 指数跌幅抵达了惊人的 9%，创下了这轮调解以来的新低。已往 17 个交易日，韩国 KOSPI 指数跌幅抵达了惊人的 27%！更夸张的是那些杠杆 ETF。以港股为例，今天南方两倍做多海力士暴跌 33%，南方两倍做多三星跌 20%。在短短不到三周时间，两倍做多海力士的跌幅抵达了惊人的近 70%。跌 70%，是要涨 233%，才华回本的。而就在上周五，SK 海力士刚刚以 265 亿美元的融资规模登岸纳斯达克，首日涨了 12.8%，比韩国本土的正股溢价了 15.75%，市值 1.23 万亿美元，凌驾美光 1000 亿美元。CEO 崔泰源意气风发，说 " 梦想成真了 "。梦想成真了，恶梦也开始了。01一段直播画面在全网刷屏已往两周，一段视频在社交平台疯传：一个韩国女孩在直播交易时，眼睁睁看着自己的杠杆 ETF 账户被系统强制清仓，从平静到错愕再到瓦解痛哭，整个历程被镜头完整纪录。几天时间，播放量破亿。而仅仅是 1 个月前，市场流行的照旧韩国女孩的人类黄金时代。现在已经换成了韩国男孩的剧本：" 今天有个韩国男孩发信息给我说，这是他成年以来最糟糕的夏天。这一年他眼红身边的同事都赚了大钱，把所有存款加五倍杠杆都扔进了股市。碰上韩股熔断爆仓亏掉了五年的积贮。韩元在不绝贬值，身边同事纷纷取消了出国计划，而他连下周的房租都凑不齐。前段时间在首尔走路，街上突然所有人停下手头的事，蹲在路边抱头痛哭。他说很难过，感受掉进了人类的至暗时代。"韩国散户素有 " 蚂蚁军团 " 之称——全国五千多万人口，股票账户突破 1 亿。今年上半年，他们把信用融资余额推到了 38 万亿韩元的历史高位，5 月以来净买入 62 万亿韩元，其中 58 亿美元买了杠杆 ETF。然后，杠杆开始反噬。02五月底放出来的 " 猛兽 "开始吃人了这轮暴跌真正的放大器，是韩国监管层自己放出来的——单股杠杆 ETF。5 月 27 日，韩国一口气推出 16 只追踪三星电子和 SK 海力士的 2 倍杠杆 ETF。初志是好的——韩国官方真心相信韩国股市被低估，让居民来加杠杆买韩股，一起享受这场国运式的馈赠。但韩国政府忘记了，所有命运中的馈赠，都在黑暗标好了价格。杠杆 ETF 这个工具有一个致命机制：每日再平衡。标的上涨时被动增持，下跌时被动减持。在单边行情里，它是火箭！在拐点处，它就是如假包换的绞肉机。韩国个股涨跌幅限制是 ±30%，2 倍杠杆 ETF 的单日盈亏极限就是 ±60%，3 倍杠杆 ETF 的单日盈亏极限更是抵达了 ±90%。这已经不是 ETF 了，这就是一头时刻准备吞噬一切的猛兽。而现在这头猛兽要准备吃人了（我们中国人并不陌生，2015 年我们经历过）。凭据一些相关数据估算韩国爆仓账户数量，情况如下："6 月全市场累计超 120 万杠杆散户账户触及包管金追缴，其中约 32 – 36 万账户被券商全额强制平仓（本金清零、部分倒欠券商欠债）。截至 7 月 9 日 KOFIA 最新数据：7 月 1 – 9 日短期信用强制平仓累计 3442 亿韩元，其中 7.1 – 7.8 合计 2020 亿；7 月 9 日单日强平 1422 亿韩元（本月峰值，约为前一日 5 倍）。7 月上旬爆仓账户预计新增约 8.5 – 10 万户，杠杆账户完玉成额强平，集中于 2 倍半导体杠杆 ETF 持仓者。官方短期杠杆强制平仓总金额预计 6 月 10 日到 6 月 30 日合计 5728 亿韩元，7 月 1 日到 7 月 10 日合计 3442 亿，一共 9170 亿韩元。今天预计这个数字会继续大幅跳升。市场全口径杠杆亏损（含杠杆 ETF 净值回撤、期权包管金亏损、倒欠券商欠债）凭据券商和外资机构的总测算，近一月散户杠杆总实际损失约 2.15 万亿韩元（约 111.8 亿人民币）。爆仓仓位 / 账户总量凭据券商风控数据估算 148 万– 155 万户被券商完全强制平仓、本金归零的爆仓账户：40.5 万– 46 万户，其中 20 – 30 岁年轻散户占比 62%，主要押注三星电子、SK 海力士两倍杠杆 ETF。"猛兽吃人，恐怖如斯。通往地狱的路，往往由对天堂神往的鲜花铺就，政府不应该为股市背书，尤其是像韩国这种广度不敷的市场。千不应万不应，韩国政府在放出杠杆猛兽以后，又开始后怕，担心泡沫，于是种种作妖，各部分三番五次站出来，一会限制信贷资金，一会限制杠杆，一会提示危害 ……总之，政府任性的看得见的手，肆意翻飞，上下其手。他们以为，股市是他们家的梅香，可以按谈资金的意志，任意妆扮，任意拿捏，予取予求。然后，恶性循环的反噬就开始了。股价下跌——触发杠杆平仓盘——杠杆盘平仓——股价下跌——触发更多的杠杆平仓盘——股价更进一步下跌熟不熟悉？恶性循环，多杀多的践踏！这就是海力士 ADR 上周五在美国上市，价格比韩国本土正股溢价了溢价率 15.75%，结果今天韩股正股还跌得妈都不认识的焦点原因之一。原来一场国运式的慷慨馈赠，会不会适得其反，恰恰成为了埋葬韩国国民财产的诅咒？03A 股的硅基，也被随着带崩韩国连环炸杠杆，外洋硅基的雪崩，也通报到了 A 股。继上周五暴跌后，今天 A 股硅基再度暴跌（早盘还由国产算力一些泰半导体公司撑住了科创 50），并且由硅基蔓延到整个市场。今天市场共有 4678 只下跌。其中 428 只跌幅凌驾 10%！这其中跌幅最惨的，当数存储，这是自然的，因为它们跟韩国是穿一条裤子的。目前 A 股最大的存储公司是兆易立异，算是 A 股存储一哥，A 股直接跌停，港股暴跌 16%。从 6 月 30 日到今天，港股兆易立异的股价，直接腰斩，下跌速度，令人目瞪口呆。其他存储股也是，香农芯创、德明利等跌停，佰维存储、北京君正等跌超 10%。此前景物无限的 MLCC，今天也是大面积— 10%+，其中国瓷质料在三周不到的时间里，也接近腰斩。04始于那个男人，终于拆杠杆这轮暴跌的导火索，始于 Meta，终结韩国女孩人类黄金时代梦的就是这个男人。7 月 1 日 Meta 计划进军云基础设施市场，准备出售其数千亿美元投资下过剩的 AI 算力与模型会见权限。这一举动点燃了市场对算力过剩，巨头砍资本开支的担心。当晚费城半导体指数暴跌 6.3%，第二天韩国股市暴跌近 8 个点。比较讥笑的是，其实后面市场发明，这完全是一场误解，一个乌龙，Meta 不但不会砍资本开支，反而或许率增加。然而问题是，伤害已经造成了，杠杆已经被触发了拆的程序。当杠杆在拆，数据就并不重要了，你一定得等它拆完。韩国不是唯一在去杠杆的市场。美股那边，三倍做大都导体 ETF 从 302 跌到 150，恰好腰斩。高盛 Prime Services 的数据显示，基本面多空基金已大幅削减 AI 及动量敞口，总杠杆率降至近一年的最低十分位。这意味着什么？全球的资金都在做同一件事——从拥挤的硅基交易中退却。韩国只是那个最极端的标本。三星和 SK 海力士合计占 KOSPI 权重 54%，芯片股和杠杆 ETF 合计占韩国市场交易额的 73% 以上，6 月下旬一度抵达 84% 的峰值。整个市场的命运，系在两只股票身上。当这两只股票开始跌，整个国家都在跌。05后面怎么看？怎么办？排除拆杠杆的原因，更深层的原因是，市场开始重新审视半导体周期的可连续性。这个连续性也将决定这里杠杆拆完后，市场是重新上涨，照旧真的结束了。我们来听听顶级投行的看法。摩根士丹利 7 月 6 日的研报说得很直白：涨价速率见顶了。DRAM 环比涨幅从一季度的 58%-63% 收窄到三季度的 13%-18%，NAND 从 70%-75% 收窄到 10%-15%。大摩强调这是 " 变革率见顶 "，不是 " 周期终结 "，但杯弓蛇影、草木皆兵的市场，只听到了前半句，拆杠杆的时候市场总是对利空更灵敏。高盛则给出了相反的结论—— AI 驱动的科技周期，尚无见顶迹象，供应逾越需求的信号未泛起，结构性供应缺乏至少连续到 2028 年中期。瑞银的数据显示，全球 DRAM 供需缺口 4.9%，NAND 缺口 4.2%，渠道库存处于 15 年最低位。然后，我们再听听工业界代表人物—也就是 HBM 龙头——韩国存储芯片巨头 SK 海力士 ( SK Hynix ) 行政总裁郭鲁正 ( Kwak Noh-Jung ) 的上周末表达：" 明年全球存储芯片工业将迎来史上最严重的供应缺少。郭鲁正称，尽管 SK 海力士正在积极扩充产能，但存储芯片需求仍将在未来十年内，连续凌驾公司的生产能力，从供应角度来看，明年将是行业历史上最糟糕的一年。"对我们投资人来说，判断后续走势，三个工具要盯死。第一，云厂商资本开支指引。这是硅基估值的底层地基。四大云厂商 2026 年资本开支合计 6700 亿美元，同比增近 80%。谷歌、亚马逊明示 2027 年继续加码。只要这个数字不下修，AI 硬件需求的故事，就没有被证伪。高盛说 "AI 驱动的科技周期尚无见顶迹象 "，底气就来自这里。第二，存储芯片价格走势。摩根士丹利嗣魅涨价速率见顶，但瑞银预计三季度 DRAM 还要涨 13%-18%，NAND 涨 10%-15%。要害看 Q3 合约价是否如预期兑现。如果涨价只是减速而不是掉头向下，那大摩说的 " 变革率见顶不即是周期终结 " 就是对的。第三，韩国杠杆 ETF 的去杠杆进度。韩国监管层正在研究收紧单股杠杆 ETF 投资门槛，潜在步伐包括限制刊行数量、设置规模上限、提高散户投资门槛。当这头 " 猛兽 " 被关回笼子里，机械性抛售的多杀多螺旋就会被切断。我个人觉得硅基工业的生长，或许率还没有终章。恰恰相反，它正开始，随着 agent 走进普通人的事情，我们将会继续看到 token 的消耗量爆炸式增长（虽然，我们可以有这个远期期待，也跟踪上面三个工具）。韩国女孩的黄金时代，确实结束了——但那指的是 " 无脑加杠杆闭眼赚钱 " 的时代，不是半导体工业的时代。韩国女孩的人类黄金时代剧本，换成了韩国男孩的人类至暗时代剧本，但真正掉进至暗时代的，是杠杆。人类几千年来一直在经历周期，每一次都活过来了。但加了高杠杆的人，是一定活不到终局的。半导体的超等周期可能还在半山腰。高盛说至少连续到 2028 年，瑞银说结构性供应缺乏延续到 2028 年中期，SemiAnalysis 说内存产能每年只增长 20%-30%，而 AI 需求在翻倍。这些判断可能对，也可能错，但至少说明——工业的基本面，远没有崩。崩的是杠杆，不是芯片。就像亚洲首富孙正义说的：AI 一定会有泡沫，甚至也会有短暂的泡沫破裂。但（若干年后）回过头去看，你会发明，那些所谓哦的泡沫，只是一些小山丘。韩国女孩的黄金时代结束了，但硅基的工业周期，或许率还远没到终章，等这波杠杆炸完，人类这波工业革命，将踩着杠杆爆仓的尸体继续前行。但凡你不是想一个星期狂赚 20% 快钱的投机客，这种难得的 " 请注意，倒车，请注意，倒车 " 的下跌，你是应该哭着关灯吃面呢？照旧应该睡着笑醒呢？！

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