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演戏？比利时内讧连敌手都过来劝架19分钟后联手绝平+拉架者痛哭
出品｜虎嗅商业消费组作者｜李佳琪编辑｜苗正卿题图｜老乡鸡在第五次实验后，老乡鸡的上市路再次折戟。7 月 8 日，老乡鸡 2026 年 1 月递交的港股招股书正式满 6 个月自动失效，这是这家中式快餐赛道的头部玩家，四年之内第五次攻击资本市场宣告失败。作为海内市占率排名第一的中式快餐品牌，老乡鸡手握 1658 家门店、笼罩九省的底盘，联席保荐方是中金、海通国际两家头部机构，开店扩张的脚步始终没有停下，但资本化的大门始终向它紧闭。市面上绝大大都的复盘，都将老乡鸡上市遇阻的原因落脚在社保欠缴、食品宁静、家族控股几项显性的硬伤之上。但如果剥开表层的合规瑕疵，你会看见一个更残酷的现实：老乡鸡的上市困境，实质是初代下沉中式快餐模型走到周期末尾的缩影，它身上所有的问题，都是万亿赛道恒久低连锁化、重下沉运营、标准化能力缺乏的集中投射。市占率第一，为何撑不起一个 IPO 故事？老乡鸡的基本盘并不差。截至 2025 年 8 月底，老乡鸡拥有 1658 家门店，笼罩九省。按 2024 年交易总额计，它以 0.9% 的市场份额位列中国中式快餐第一。2024 年全年营收 62.88 亿元，净利润 4.09 亿元，账面连续盈利。但资本市场的逻辑向来是买预期、卖事实。老乡鸡的财务数据恰在要害指标上触发了投资者的警觉。2022 年至 2024 年，老乡鸡营收增速从 58.38% 骤降至 11.27%，净利润增速从 86.67% 跌落至 9.07%。2025 年前 8 个月，营收增速更是低至 10.9%。这在一个仍在扩容的万亿赛道中，并不性感。毛利率也不敷悦目。 2022 年至 2025 年前 8 个月，老乡鸡毛利率始终彷徨在 20.3% 至 24.6% 之间。作为比照，同属中式餐饮赛道的小菜园、绿茶集团、遇见小面，毛利率普遍在 60% 以上。哪怕是同样以加盟模式扩张的乡村基，毛利率也高达 55%-57%。老乡鸡对此的解释是 " 全工业链模式 "：自建养鸡场、中央厨房与冷链配送，把养殖、加工、销售全部纳入报表。但这套被品牌视为护城河的重资产打法，在利润账本里却在严重吞噬利润。原质料及耗材本钱占收入比重高达四成以上，直接拉低了毛利水平。更重要的是，市场愿意为 " 全工业链 " 支付估值溢价的前提，是它能换来更高的效率或溢价能力。 而老乡鸡约 28 元的客单价，高于古板小吃快餐同时，未抵达能笼罩其重资产本钱的订价区间。面对增长瓶颈，老乡鸡治理层开出的药方是加速加盟。截至 2025 年 8 月底，其加盟店从 2022 年底的 118 家增至 733 家，占门店总数从不到一成提升至 44%。其中相当一部分是由直营店直接转换而来，仅 2024 年就有 146 家直营店转为加盟。直营转加盟是一把双刃剑。一方面，它能迅速做大门店规模、提升报表利润（2024 年加盟业务孝敬了 20.58% 的收入）。另一方面，它也可能是一种变相的 " 甩担负 " 。直营店经营承压时才转为加盟，指望换个身份就能扭转盈利，也许并不是正确解法。更要害的是，加盟模式的急速扩张，正在放大老乡鸡本就软弱的合规危害。五次闯关折戟老乡鸡的上市路径，完整复刻了餐饮品牌 A 股转港股的典范剧本。但它的特殊之处在于，险些所有餐饮企业能够绕开的上市门槛，它全部踩中。最早的资本化实验始于 2022 年 5 月，老乡鸡向上交所递交主板招股书，彼时市场给出的估值抵达 181 亿元，是中式快餐赛道最受期待的标的。加之束从轩疫情期间 " 卖房发人为 " 的民众人设，给品牌叠加了极强的情怀 buff，资本市场一度将它视作中式快餐赛道的肯德基。但这份热望很快被监管问询浇灭。当年 10 月，证监会开出 45 项反响意见，险些笼罩了一家拟上市餐饮企业全部的危害点：实控人历史经营合规瑕疵、全链路的社保公积金缴纳缺口、高频泛起的食品宁静行政处分、早期增资的程序漏洞、省外扩张经营数据缺乏预期。老乡鸡随后更新质料二次申报 A 股，却在 2023 年 8 月主动撤回了申请。官方给出的退出理由是上市时间周期和自身融资战略不匹配。但行业内部流传的说法是：早期入场的两家机构投资人已经失去耐心，在 2023 年末提出股份回购，合计 1.53 亿元的退出对价，已经说明一级市场关于老乡鸡的价值判断已经爆发转向。A 股的通道关闭之后，老乡鸡转向港股，而这条此前被视作餐饮企业绿色通道的路径，同样没有给它留出空间。2025 年 1 月、7 月，老乡鸡先后两次递交港股招股书，全部到期失效，2026 年 1 月的第三次递表，最终迎来了如今的结果。值得关注的是，老乡鸡的上市冲刺，恰好撞上了束氏家族的权力交接。2024 年 7 月首创人束从轩正式退休，儿子束小龙接棒董事长，二代治理者上任之后第一件事就是加速资本化推进。两代首创人关于登岸资本市场有着高度一致的执念，但这份迫切，并没有转化成招股书里可以说服港交所的经营答卷。老乡鸡的估值也随着一次次 IPO 的失利连续下探，最新的果真估值已经回落至 90 亿元，相较巅峰时期近乎腰斩。一边是门店规模稳步抬升，一边是估值不绝缩水、上市进程重复停滞，这种双向背离的走势，是资本市场关于老乡鸡商业模式投出的不信任票。拉响整其中式快餐行业的上市警报老乡鸡的五年五败，并非孤例。乡村基三战港股未果，老娘舅转战北交所亦无下文。这背后是整其中式快餐赛道的资本化困境：市场极端疏散，CR5 仅 3.6%、标准化难度高、区域天花板明显。老乡鸡至今仍有近半数门店盘踞安徽大本营，江浙沪皖地区营收占比超八成，" 查无此鸡 " 依然是许多外地消费者对它的印象。已往两年港股餐饮上市潮当中，蜜雪冰城、古茗、小菜园、绿茶集团接连完成敲钟，一众连锁餐饮顺利登岸资本市场，但中式快餐赛道，依旧险些没有跑出真正意义上的头部上市公司。这背后是监管层、二级市场关于中式快餐商业模式的审视标准已经爆发变革。港股当下的餐饮审核逻辑，不再仅仅看重门店的规模，而是越发关注门店盈利的可连续性、加盟体系的管控能力、底层供应链的壁垒、历史合规问题的整改落地情况。对老乡鸡而言，养了 44 年的鸡汤在被端上资本的餐桌前，需要先把门店经营的底层问题处理妥当。招股书失效可以重新递交，但商业模式的硬伤与治理结构的缺陷，不是靠更新财务数据就能乱来已往的。束小龙需要向市场证明的不可是 " 我还能开店 "，而是老乡鸡能否挣脱 " 重资产、低毛利、区域化 " 的路径依赖，连续地、洁净地、有想象空间地赚钱。不然，下一次招股书失效，不过是时间问题。# 虎嗅商业大消费编辑李佳琪，关注消费商业，行业人士接待交流加微信：llqq0103，新闻线索亦可邮件至 lijiaqi@huxiu.com
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